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申万宏源:服务业“补库”比工业更值得期待

日期:2023-07-30 15:54:19 来源:巨丰财经

主要内容

引言:今年服务业表现明显强于工业,但现有市场研究缺乏对居民全口径服务消费和服务业库存的跟踪指标,我们此前已构建两大指标,本文介绍最新变化。

工业库存:上游补库推动实际库存回升,中下游去化。6月工业产成品存货同比回落1.0pct至2.2%,但实际库存同期回升0.8pct至7.3%。而6月实际库存反弹或仍因上游补库,后者也是导致工业库存2022年持续补库的主因,6月电厂煤炭库存达历史新高。


(资料图片仅供参考)

服务业库存:二季度继续去化,并导致工业去库加快。本轮库存周期服务业提前于工业去库,历史上两者分化后总会回归统一,反映库存消化的过程,目前服务业低库存已导致工业库存高位加快回落。二季度经济压力加大、居民服务消费走弱背景下,服务业库存低位继续下探、刷新十年新低,也导致工业二季度加快去库。

工业盈利:成本压力缓和推升利润改善,下游最明显。6月工业盈利改善明显,营收随PPI走弱、但成本压力明显缓和。1)营收:下游消费营收增速反弹,尤其是地产后周期领域,反映强劲地产竣工的滞后传导,而中上游仍承压、尤其是受油价回落影响的石化行业。2)利润率:国际大宗涨价挤压国内工业利润,国内大宗合理涨价则有利于国内工业利润,6月利润率改善明显,主因上中下游成本压力均改善,且主要改善的行业为石化、有色和下游行业,反映油价、铜价等国际大宗价格回落,以及下游刚性成本率下行影响。

分行业利润:改善幅度,下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业>石化产业链。分行业看,下游消费行业营收增速改善幅度最大、且利润率改善也较为可观,利润增速(两年平均,下同)回升10.4pct至-1.4%,其中汽车(+16.5pct至1.7%)、计算机电子设备(+11.2pct至-11.9%)利润增速改善较为明显。煤炭冶金产业链营收增速与利润率改善次之,整体利润增速也积极回升(+5.6pct至0.1%)。而石化产业链利润率虽改善、但营收增速下滑,利润增速回落1.2pct至-17.0%。

服务业库存指标二季度刷新十年低位,但6月居民全口径服务消费增速年内首次反弹,后续服务业存在供给替代、供给扩张两大补库逻辑与机会。2022年至今服务业经历一轮明显出清,主因疫情的影响与企业利润受损,这与2022年前工业盈利较好、推动工业补库存在典型区别。而在目前服务业库存指标下行至十年新低的时间点,6月居民全口径服务消费增速年内首次反弹,四年平均增速(与19年同期比)回升0.6pct至3.9%,后续存在两大补库机会。其一是供给替代,新服务业替代倒闭的传统老服务业。其二是供给扩张,新服务设立后需要维持正常经营,就需要补充目前明显偏低的库存至正常水平,这一过程独立于需求变化(需求更多影响的是企业在库存正常水平之上的补库行为),相应会产生对食品饮料、纺织服装等必需品的补库需求。

相较而言,无论是工业库存由目前高位回到匹配服务业低库存,还是盈利周期领先库存周期一年的历史规律,都说明工业实际库存去化或持续至24Q1。6月工业实际库存增速走高更多由于上游煤炭库存增加,但中下游延续去库。目前工业库存明显高于服务业,历史上两者总要回到匹配的水平,按目前服务业库存指标十年新低的位置,工业库存或持续去化至24Q1。与此同时,从盈利周期的视角来看,企业是否决定增加或减少库存(提高or降低周转),本质上是出于对企业盈利的考量,从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4个季度,23Q2工业库存对应的是22Q2的工业企业盈利,而工业企业盈利从23Q3至24Q1均大幅下行,意味着工业实际库存或去化至24Q1。

风险提示:大宗价格波动,经济恢复不及预期。

以下为正文

周观点:服务业“补库”比工业更值得期待

1.工业库存:上游补库推动实际库存回升,中下游去化

6月名义库存增速继续回落,但实际库存增速小幅反弹。市场此前主要观测“工业企业产成品存货同比”来刻画库存周期,并将价格周期作为库存周期领先指标(两者走势较匹配)。但工业企业库存是名义值、本就包括价格因素影响,而影响实际GDP和企业决策的是实际库存。6月工业企业产成品存货同比回落1.0pct至2.2%,延续今年持续回落势头,但实际库存增速同期小幅回升0.8pct至7.3%。

6月实际库存反弹或仍因上游补库,后者也是导致工业库存2022年持续补库的主要来源,6月电厂煤炭库存达历史新高。分行业库存数据目前仅截至5月,上游增速大幅上行(+8.1pct至22.6%),而中游(-1.7pct至8.6%)、下游(-2pct至5.2%)延续去化。6月整体工业实际库存增速有所反弹,或仍源于上游煤炭增产保供推动的持续补库过程,6月全国统调电厂存煤达到1.99亿吨的历史新高。

2.服务业库存:二季度继续去化,并导致工业去库加快

本轮库存周期服务业提前于工业去库,历史上两者分化后总会回归统一,反映库存消化的过程,目前服务业低库存已导致工业库存高位加快回落。我们此前专题报告《库存周期:被忽视的服务业》曾构建“服务业库存指标”(服务业不直接产生库存,但包括批发零售业渠道库存)。本轮库存周期与以往完全不一样,此前工业库存领先服务业一个季度,两者走势基本匹配。但本轮库存周期中服务业库存先提前大幅去化(过去几年疫情、服务业盈利影响),而工业在2022年曾一度补库存、但难以长久,此后也向服务业较低库存水平回归。

二季度经济压力加大、居民服务消费走弱背景下,服务业库存低位继续下探、刷新十年新低,也导致工业二季度加快去库。根据我们此前专题报告《如何高频跟踪全口径服务消费?》构建的“居民服务消费全口径月频指标”,二季度居民服务消费增速(剔除基数)整体回落(由23Q1 5.2%下滑至23Q2 5.0%)。在此过程中,二季度服务业库存变化的同比增量(库存二阶导,因为GDP增速中库存是二阶导)下滑1340.5亿至-13175.1亿,同期工业库存(-3026.6亿至-471.3亿),工业库存(二阶导)2022年以来首次进入负值区间,也即从此前补库存转向去库存。

3. 工业盈利:成本压力缓和推升利润改善,下游最明显

6月工业企业盈利改善明显,营收随PPI走弱、但成本压力明显缓和。6月工业企业利润累计同比回升2pct至-16.8%,当月同比明显回升4pct至-8.4%、改善明显。拆分结构来看,伴随PPI通缩加深,营收增速继续下行(-1.2pct至-2.6%),但成本压力明显缓和,估算成本对利润的单月拖累幅度缩小13.3个百分点至-0.4个百分点。而5月贡献较大增量的其他损益本月如预期明显回落(估算单月对整体利润的贡献下行11.4个百分点至-5.1个百分点)。

营收:下游消费行业营收增速反弹,中上游仍承压、尤其是受油价回落影响的石化行业。分结构看,下游消费行业营收两年平均增速(+0.9pct至4.5%,下口径同)积极回升,与6月社零两年平均增速反弹相匹配,其中汽车(+8.0pct至14.6%)、反弹明显,家具(+0.5pct至-8.7%)也趋于回升,前期地产竣工对于后周期消费需求的支撑继续显现。煤炭冶金产业链实际营收增速(+0.5pct至2.8%),或与6月剔除价格后地产建安投资反弹、基建维持高位直接相关,而石化行业营收增速则(-1.4pct至1.7%)。

利润率:国际大宗涨价挤压国内工业利润,国内大宗合理涨价则有利于国内工业利润,6月利润率改善明显。我国资源结构中煤炭自给自足、而原油与铜依赖进口,因而煤价上涨往往能改善整体工业利润(上游在国内、享受涨价效应,例如供给侧改革时期),而国际油价铜价上涨往往挤压整体工业利润(上游在海外,国内受到输入性成本压力)。而6月工业企业利润率上升24.5bp至6.4%,明显强于季节性,主因成本率超季节性回落(-81.4bp至84.9%)。

分行业利润率:上中下游成本压力均改善,且主要改善的行业为石化、有色和下游行业,反映油价、铜价等国际大宗价格回落,以及下游刚性成本率下行影响:

1)石油化工产业链成本压力的改善尤为明显(成本率下行62bp至85.3%,同比增量下行70bp至150.5bp),其中石油加工(-215.3bp)、化学纤维(-98bp)明显改善,与前期国际油价明显回落有直接关系。

2)煤炭冶金产业链(成本率下行37bp至86.3%,同比增量下行72bp至15.6bp)也明显回落。其中黑色金属压延(-376bp)、有色金属压延(-200bp)改善明显,前者与6月以来钢价上涨有关(分母上升),后者与5月以来国际铜价大幅回落有关。

3)下游消费行业成本率改善明显,直接反映6月下游营收改善后带来的刚性成本率下行效果。2021年以来伴随下游需求整体走弱、但制造业投资“逆势”高增,期间形成结构性产能过剩问题,导致刚性成本率明显抬升、与需求趋势相反。而伴随6月以来下游营收增速积极改善,刚性成本率也对应下行,

利润:改善幅度,下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业>石化产业链。分行业看,下游消费行业营收增速改善幅度最大、且利润率改善也较为可观,利润增速(两年平均,下同)回升10.4pct至-1.4%,其中汽车(+16.5pct至1.7%)、计算机电子设备(+11.2pct至-11.9%)利润增速改善较为明显。煤炭冶金产业链营收增速与利润率改善次之,整体利润增速也积极回升(+5.6pct至0.1%)。而石化产业链利润率虽改善、但营收增速下滑,利润增速回落1.2pct至-17.0%。

4.服务业补库存更可期待,工业去库或至明年

注:比较盈利周期与库存周期不能简单看增速,因为前者是流量、后者是存量,因此需将库存也划算成流量值(本文方法),再对比,会发现存在非常稳定的规律。

服务业库存指标二季度刷新十年低位,但6月居民全口径服务消费增速年内首次反弹,后续服务业存在供给替代、供给扩张两大补库逻辑与机会。2022年至今服务业经历一轮明显出清,主因疫情的影响与企业利润受损,这与2022年前工业盈利较好、推动工业补库存在典型区别。而在目前服务业库存指标下行至十年新低的时间点,6月居民全口径服务消费增速年内首次反弹,四年平均增速(与19年同期比)回升0.6pct至3.9%,后续存在两大补库机会。其一是供给替代,新服务业替代倒闭的传统老服务业。其二是供给扩张,新服务设立后需要维持正常经营,就需要补充目前明显偏低的库存至正常水平,这一过程独立于需求变化(需求更多影响的是企业在库存正常水平之上的补库行为),相应会产生对食品饮料、纺织服装等必需品的补库需求。

相较而言,无论是工业库存由目前高位回到匹配服务业低库存,还是盈利周期领先库存周期一年的历史规律,都说明工业实际库存去化或持续至24Q1。6月工业实际库存增速走高更多由于上游煤炭库存增加,但中下游延续去库。目前工业库存明显高于服务业,历史上两者总要回到匹配的水平,按目前服务业库存指标十年新低的位置,工业库存或持续去化至24Q1。与此同时,从盈利周期的视角来看,企业是否决定增加或减少库存(提高or降低周转),本质上是出于对企业盈利的考量,从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4个季度,23Q2工业库存对应的是22Q2的工业企业盈利,而工业企业盈利从23Q3至24Q1均大幅下行,意味着工业实际库存或去化至24Q1。

风险提示:大宗价格波动,经济恢复不及预期。

高频经济表现:汽车销售回落、地产销售回暖

1)商品消费:本周乘用车零售同比较上周回落2%,今年以来累计同比增长3%。截至7月23日,乘用车零售同比较上周回落2%至5%,今年累计同比3%。

2)服务消费:京沪深迁徙指数与整车货运量均下行。截止7月26日,全国整车货运量较2021年同期下行0.4pct至-9.0%;京沪深迁徙趋势较2021年同期下行1.1pct至20.9%。

3)财政与政府消费:截至7月28日,当周国债净融资2453亿,当周新增199.0亿一般债,下周计划发行76.6亿。

4)房地产市场:地产销售增速小幅回升,国税总局发布税费优惠政策指引。截至7月26日,30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速小幅回升15.4pct至-21.0%,分结构看,一线、二线和三线城市分别回升9.9pct、21.4pct和6.0pct至1.7%、-23.2%和-31.7%。国税总局发布《支持协调发展税费优惠政策指引》,房产交易税费仍有下调空间。

5)政府性基金与基建:当周新增专项债714.3亿,下周计划发行876.7亿。

6)制造业投资与工业生产:高炉开工率有所回落,汽车半钢胎开工率继续回升。截至7月27日,高炉开工率回落73bp至83.6%,但仍强于去年同期(77.0%)。汽车半钢胎开工率回升29bp至71.6%,且强于去年同期(64.2%)。

7)食品价格:猪肉价格维持低位,菜价、果价继续回落。截至7月19日,猪肉零售价较上周维持在23.3元/公斤;截至7月26日,蔬菜、水果价格分别环比下跌0.5%和1.3%,同比分别下跌4.0pct和0.6pct至1.4%和5.3%。

8)工业品价格:油价、国内煤价,钢价均小幅上行。截至7月26日,布油周均价较上周环比小幅上涨2.6%至81.9美元/桶,动力煤价格小幅上行1.2%至859元/吨。螺纹钢价格小幅上行1.9%至3891元/吨。截至7月21日,美国原油产量1220万桶/日。

9)货币政策与汇率:本周逆回购有所加量,DR007小幅下行,R007上行。截至7月28日,本周逆回购余额2760亿,净投放1640亿。DR007(1.8435%)、R007(2.1249%),其中DR007较上周下行0.6BP,R007较上周上行18.1BP。

美元指数继续上行,人民币有所回升。截至7月26日,美元指数上行0.6至100.9。CNY和CNH分别报收7.1514和7.1594,较上周分别上行1.0%和0.8%。

全球宏观日历:关注7月中采PMI

注:本内容节选自申万宏源宏观于2023年7月28日发布的研究报告:《服务业”补库“比工业更值得期待——申万宏源宏观周报· 第 218 期》,证券分析师:屠强 贾东旭王胜

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